封面图 | 《漫长的季节》剧照
01
问：珠海万达在2021年到2023年间四次尝试上市，但最终未能成功，导致万达对赌协议失败，面临资金压力。为了应对这一挑战，万达集团在过去一年中出售万达电影、多座万达广场、万达商管股份等关键资产。虽然这些举措在短期内帮助万达回笼了资金，但也引起了外界对万达长期发展策略的担忧。
万达方面表示，这些资产转让是去杠杆和增加资产安全性的一部分，也是推进轻资产战略的实际行动。万达集团坚持的轻资产转型战略，对房地产行业有哪些启示？
冯仑：最近，万达公司做了很大改变，卖出万达商管的股份，但仍保留部分业主身份。比如，万达原来开发的一些硬件设施和购物中心由商管公司管理，但万达依然是业主。此外，万达还在一些项目中保留有合作股份。
这种转型对万达来说有利有弊。通过轻资产模式，万达减少直接持有的大量资产，降低了财务风险。然而，剩下的资产，尤其是三四线城市的购物中心，其租赁和运营情况可能并不理想。如果这些资产还有负债，那么万达手持这些资产就会有很大压力。虽然万达的轻资产转型取得了一定进展，但尚未完全完成，还面临不少压力和不确定性。
具体来说，万达从住宅转型到商业，还继续卖住宅，这种逻辑导致一系列反常操作。
比如为商业项目选址，万达虽然按商业项目方式选址，但由于需要通过销售周边住宅来平衡成本，很多商业项目选在郊区和人口稀少的地方，这些地方实际上不适合做商业项目。所以，万达的许多购物中心位于城市边缘或新区，只有少量早期项目在核心区域。这种选址方式与城市发展的逻辑不匹配，导致许多购物中心的出租情况不理想。
另外，为了通过商业项目获取土地并销售住宅，万达开始涉足更大规模的项目，如建设商业主题公园。也就是说，为了获得更多住宅配套，承诺建设更多非住宅项目，这些项目大多变成了重资产，有些已经出售，有些尚未出售。
万达的商业部分曾在香港上市，由于估值较低，又撤回到内地上市，但内地对房地产上市有严格限制，只能转向轻资产运营模式。轻资产运营需要通过租金和合同来实现盈利，但操作复杂且存在争议，最终没有成功上市。之后又回到持有物业的重资产模式，但仍未上市。
经历30年的发展，万达在某种程度上又回到了原点。这是目前万达面临的典型问题。
02
问：最近，美的置业这一上市房企宣布剥离房地产业务，将重资产的开发板块从上市公司体系中分离。消息一出，公司股价暴涨。您怎么看这件事？
冯仑：我觉得这件事非常正常，公司早就应该这样做。
过去15到20年，中国房地产开发公司普遍选择上市，以此作为扩大规模和融资的主要方式。但20年前在美国考察房地产市场时，我发现，在这个人均GDP达到4万至5万美元的发达国家资本市场上，住宅开发公司上市的非常少，估值也非常低，市盈率仅在5到7倍之间。
为什么会出现这种情况？我咨询了一些专家并研究了一些企业，大家的共同意见是，这种盖了住宅就卖的业务模式需要规模化成本和速度竞争，类似于制造业的快速发展模式。在中国，这种模式高度依赖银行融资、供应链融资、施工单位的融资以及客户的预售融资。这种模式在美国资本市场上并不是理想的投资标的，因为其增长周期有限，通常在GDP达到1万美元左右时增速会放缓。所以这类住宅开发上市公司的估值通常较低。
在中国的高度城镇化阶段，也就是过去的15到20年间，这种模式如同初级制造业，简单加工，就能实现快速增长，受到国内资本市场和投资者的青睐。所以有一段时间，一些房地产公司的估值非常高，市盈率一度能做到50倍，甚至有些公司达到60倍至70倍的高估值。
但随着中国人均GDP超过1万美元，城镇化率超过50%，人均住房面积达到40平方米，城市人口增量趋于零甚至出现负增长，这种业务模式面临挑战。这种情况下，如果继续将住宅开发业务放在上市公司业务板块中，会带来三个不利影响。
第一，融资困难，因为公司估值低，投资者对这类业务不感兴趣，所以融资变得困难；
第二，市值低，现在，香港资本市场上房企的市盈率仅为5倍左右，市值低反映不出公司的内涵价值；
第三，增长不可持续，随着市场条件的变化，增长不再具有可持续性。
这种情况下，如果上市公司还有其他主营业务，房地产业务可能会成为拖累。如果上市公司只是一个壳，这样的配置也是对壳资源的浪费。
将房地产业务转移到集团公司或非上市公司，可以按照自己的节奏运营，不必像上市公司那样频繁披露季度报和年报。同时，这些公司可以保有一部分自持物业进行精细化运营，更适合私人公司或控股公司作为投资资产长期稳定地持有。
所以，从这个角度来看，美的置业适时调整这种业务模式是非常正确的，这也是当前一些企业的积极安排。
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